开源策略中信证券：持续看好未来6—12个月美股互联网板块投资机会

　　中信证券研报称，从主流互联网公司的一季报及二季度展望来看，板块依旧具备较强业绩韧性，判断2025年互联网公司上半年业绩料将继续保持高韧性，下半年业绩预期虽然可能随着关税政策的变化调整，但最差的情形料已出现。中短期维度，流媒体、游戏、本地生活等受关税影响较低的板块仍是避风港开源策略，后续若关税谈判持续改善，则顺周期的在线广告、电商、消费金融等有望迎来业绩预期的反转。综合当前的盈利预期、估值水位，持续看好未来6—12个月美股互联网板块业绩预期反转后带来的投资机会，对互联网板块公司的推荐为：1）关税与政策反转的进攻性选择；2）中短期的防御性选择；3）关注后续潜在Deregulation的标的。

　　全文如下

　　前瞻｜从一季报看美股互联网公司2025年业绩预期

　　从主流互联网公司的一季报及二季度展望来看，板块依旧具备较强业绩韧性，我们判断2025年互联网公司上半年业绩料将继续保持高韧性，下半年业绩预期虽然可能随着关税政策的变化调整，但最差的情形料已出现。中短期维度，流媒体、游戏、本地生活等受关税影响较低的板块仍是避风港，后续若关税谈判持续改善，则顺周期的在线广告、电商、消费金融等有望迎来业绩预期的反转。综合当前的盈利预期、估值水位，我们持续看好未来6-12个月美股互联网板块业绩预期反转后带来的投资机会，对互联网板块公司的推荐为：1）关税与政策反转的进攻性选择。2）中短期的防御性选择。3）关注后续潜在Deregulation的标的。

　　▍一季报：整体好于此前较为悲观的预期，业绩指引整体稳健。

　　从科技巨头以及互联网公司的一季报来看，由于北美经济足够的韧性以及市场此前较低的预期，主要互联网公司的业绩表现超出市场预期，同时从主要公司的业绩指引来看，二季度并未因关税问题而大幅下修盈利预测。分板块看，顺周期的广告&电商、云计算均显示出消费者与政企业务的稳健。但后续来看，特朗普关税闹剧仍尚未结束，各国之间的贸易谈判尚未落地，我们判断市场仍将跟随关税以及宏观经济的变化进一步对预期进行修正。

　　▍收入增长：上半年料将保持高韧性开源策略，下半年需观察关税演变。

　　按受关税影响的程度分类，我们对互联网公司分为三类：1）受关税直接影响的在线广告&电商板块，在基准假定下，在线广告与电商依旧能够保持高个位数到低双位数的全年同比增长，主要缘自渗透率的提升以及经济韧性的假定。2）受关税间接影响的游戏、流媒体、本地生活等领域，我们判断流媒体、本地生活有望继续保持中双位数以上的全年增长，主要源自付费用户增长、会员变现等，而游戏则有望跟随重点pipeline以及商业化等实现业绩增长。3）云计算领域，参考AWS、微软、谷歌等在手订单以及后续供应的改善，我们判断行业整体仍有望保持接近20%增长。从业绩兑现节奏上看，上半年能见度高于下半年，若下半年贸易政策达成一致，则有望实现预期的反转。

　　▍利润趋势：资本开支带来的担忧逐步缓解，关税考验电商供应链。

　　我们预计四大CSP的2025全年CAPEX同比+37%、AI CAPEX同比+64%。从后续对AI以及利润率的展望看，仅Meta上调全年资本开支，但其全年OPEX指引中枢则下调约10亿美元，我们认为资本开支的影响市场已基本Price-in，后续的边际影响更多将回归宏观层面。电商领域，关税对电商平台的影响主要体现在：上游货源商品加价、消费者需求的降低、供应链基础设施成本提升等。从主要公司的具体表述来看，保证消费者需求、优化供应链仍是当前主要的策略，参考此前亚马逊效率提升的经验，亚马逊供应链每年能够降低10%-15%的成本，因此若商品价格按彭博社数据上涨30%，亚马逊的利润和需求水平则可以参考2023H2的状态。

　　▍投资展望：市场预期仍将修正，但底部大概率已现。

　　自4月以来，市场对于互联网公司业绩的预期出现了剧烈变化，在特朗普解放日前，市场仍给主要互联网公司给出中双位数左右收入增幅预期，显示美国经济软着陆乃至部分“金发女郎”情形。而在4月2日解放日至今，市场在考虑到中美之间的极端情况下，一次性大幅下修互联网公司的中国业务头寸，并计入经济衰退预期。在一季报主要公司发出相对稳健的二季度业绩指引后，市场积极反馈，并将市场预期再次上调。但我们看到，关税谈判并未落地，市场预期料将根据关税谈判情况反复调整，但我们认为相较关税提出时的极端情况，最差情形大概率已出现。

　　▍风险因素：

　　关税政策持续反复的风险；美国通胀反复恶化导致的风险；长端利率走高导致估值回落的风险；美国宏观经济疲软导致消费走弱的风险；新业务投入导致现金流与利润承压的风险；关税、反垄断、数据隐私等监管导致的风险；行业竞争格局变化导致的风险等。

　　▍投资策略：

　　我们持续看好未来6-12个月美股互联网板块的投资机遇，一季报后市场对于盈利预测大幅下修的担忧得到缓解开源策略，虽然中短期宏观、政策层面的不确定性预计仍将给股价带来扰动，但从主要公司的经营情况以及行业趋势而言，我们认为互联网板块全年的盈利预测大概率已经走出底部，同时板块估值仍在相对低位，未来6-12个月，针对不同的资金属性，我们对互联网板块公司的推荐为：1）若后续关税反转的进攻性选择。2）中短期的防御性选择。3）关注近期受益加密币的标的。

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